投资要点及建议

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长海股份是玻纤行业优质民企。主营业务为玻纤制品（短切毡和湿法薄毡为拳头产品），拥有具备完全自给能力的上游玻纤原纱产能，与此同时向下游复合材料及树脂等拓展，全产业链布局思路清晰。从历史上看，随着玻纤整体需求量和下游应用场景的不断扩展，公司凭借自身较强竞争力不断提升市场份额，业绩保持稳定增长：12-17年营收和归母净利复合增速为27.5%和17.9%。而17年业绩出现下滑，主要原因在于：1）玻纤原纱产线冷修技改导致外购原纱增加，且玻纤和化工原材料价格上涨等造成制品毛利率下降；2）原纱外售量减少；3）汇兑损失。18年年中以来，随着定增募投项目逐步落地，公司19年业绩将保持稳定增长，中长期亦具备较高成长性。

拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长，原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚，其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓，但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在PCB、蓄电池等领域，5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大（接近60%），随着原纱产线冷修技改完成，单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显，我们预计19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看，随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降（仍有产线待冷修技改），制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。

玻纤原纱供需短期承压，中长期持续向好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外，亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除，玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域，短期来看价格有一定压力，但由于成本公司较低，仍将在年提供业绩的边际增量。

热塑复材为未来发展方向，有望再造公司业绩增长一极。16年全球玻纤复材产量为万吨，产值为亿美元，预计未来5年全球玻纤复材市场规模仍将以8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点，增速将高于热固性复材，17年国内产量为万吨，同比增长6.4%，占复材总产量达到47%。公司年产吨连续纤维增强热塑复材项目已于18年12月31日投产，拓宽公司制品产品品类，进一步扩大潜在需求领域。另外，树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。

公司经营稳健，资产质量较高，现金流好，营运能力强。公司玻纤全产业链布局，盈利能力较稳定，抗周期性强。公司17年资产负债率仅为22%，现金比率也为同行业最高，经营性现金流量净额一直保持稳定增长。

我们预计公司18和19年营收为23和27.5亿、归母净利为2.7和3.3亿，对应PE为14和11倍，PE和PB估值均处于历史低位。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强。首次覆盖，给予“增持”评级。

长海股份：玻纤制品龙头，全产业链布局再出发

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优质民企，玻纤全产业链布局思路清晰

长海股份成立于年，前身为长海蓄电池材料有限公司。年更名为长海玻纤制品有限公司，主业为玻璃纤维制品。年，公司与加拿大SPM合资成立新长海玻纤。年公司上市，之后，不断升级扩建短切毡、湿法薄毡和复合隔板生产线，同时通过定增资金拓展上下游领域（年8月增发股份上市）。在上游领域，公司积极布局玻纤原纱产能，年以来对产线进行冷修技改，目前合计拥有19万吨原纱产能。在下游领域，公司分别收购天马集团和天马瑞盛集团%股权，进一步增强在玻纤制品领域的竞争力，也利用募集资金拓展热塑性复合材料项目。

公司为民营控股家族集团，截止年第三季度，公司第一大股东杨鹏威持有公司40.16%的股份；第二大股东杨国文（现任董事长）持有公司10.18%股份。杨国文系杨鹏威之父，两者为一致行动人。

玻纤及制品为拳头产品，毛利占比超过75%

公司主营业务一直围绕玻纤纱、玻纤制品以及复合材料布局，历史上业绩保持稳定增长：-年营收和归母净利复合增长率分别为27.5%和17.9%。年归母净利首次出现负增长，主要是年中公司对两条合计为10万吨的玻纤产线进行冷修技改导致产能减少，且由于17Q3以来玻纤价格上涨，导致玻纤制品成本上升，公司综合毛利率同比下滑6.5%。年一季度以来，随着冷修技改产能逐渐投产及爬坡成功（3+7万吨冷修技成7.5+8.5，合计新增6万吨产能），公司毛利率环比提升明显（Q3为26.8%，环比提升2.3%）。年前三季度公司实现营收15.81亿元，同比增长5%；实现归母净利1.95亿元，同比增长18.4%；其中Q2归母净利增速由负转正，Q2和Q3分别为51%和46%。

公司主要的营收来源为玻纤及制品（短切毡、湿法薄毡和玻纤纱为最大的三块）和树脂，年占比分别为58%和36%（15年天马集团并表，树脂收入占比超过20%）。从毛利来看，年玻纤及制品贡献超过75%。年短切毡、湿法薄毡和玻纤纱的毛利贡献分别为43%、26%和11%。

聚焦玻纤制品，上游延伸降成本，下游扩张拓需求

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短切和湿法薄毡需求稳定增长，原纱成本降低促毛利率提升

玻璃纤维是一种无机非金属材料，具有轻质、高强、耐高温、耐腐蚀等特性，作为功能和结构材料被广泛使用，对钢、铝和木材等传统材料有一定的替代效应。玻纤产业链条较长，目前已形成玻纤、玻纤制品和玻纤复合材料完整产业链。上游产业主要是采掘、化工、能源，下游产业较广泛，主要包括建筑建材、轨道交通、石油化工、汽车制造等传统产业和航天航空、风电、环境工程等新兴产业。玻纤制品由玻纤原纱进行初级加工制成，主要包括各种玻纤织物（具体品种有方格布、网格布、电子布等）及玻纤无纺制品（主要为玻纤毡，具体品种系列有短切毡、湿法薄毡、连续毡、缝编毡、针刺毡等）。长海股份目前业务主要集中在玻纤原纱和玻纤制品领域（主要为短切毡及湿法薄毡），正积极拓展热塑性增强复合材料等领域。

短切毡需求中长期保持平稳增长：汽车产量增速短期或放缓，玻纤复材渗透率提高持续驱动需求稳增。短切毡是由玻璃纤维短切后，无定向均匀沉降，施加粉末或乳剂粘结剂制成的玻璃纤维无纺增强材料，主要应用领域为汽车顶棚、大型贮罐、游艇外壳等。其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。随着各国对汽车油耗和碳排放要求趋严，汽车轻量化加速推进。内饰顶棚、电池盖及壳体、电池下箱体、气门室罩盖、发动机悬置支架、油底壳等部件均有玻纤的应用，各种其他品类零部件的轻量化应用也在不断的开发当中。目前一辆传统乘用车平均使用玻纤为7kg，而新能源汽车由于对能耗要求更高，对玻纤的单位需求量更高。

短期来看，全球主要经济体传统汽车增速下滑对玻纤需求或存在一定影响，新能源汽车产量增速虽然较高，但由于占比较小，短期很难从总量上拉动热塑玻纤纱的需求（年中国汽车总产量为万辆，其中新能源汽车产量为.6万辆，占比约为4.6%）。值得一提的是，汽车轻量化用热塑玻纤纱需求与渗透率提高存在较大关系（-年国内热塑型玻璃钢的复合增速为15.8%，高于国内玻纤粗纱产量7.6%的复合增速，表明热塑性玻纤纱渗透率不断提高）。目前国产车玻纤及复合材料应用比例为8-12%，而发达国家在20~30%，而我国油耗标准年降幅要求更高，未来玻纤渗透率有望逐渐提升。因而中长期看，汽车总量平稳增长叠加渗透率提高将促进汽车车顶棚用短切毡需求平稳增长。

湿法薄毡中长期需求增长空间较大，公司产能利用率逐步提高。湿法薄毡是以短切玻璃纤维为原料，添加某些化学助剂使之在水中分散成浆体，经抄取、脱水、施胶、干燥等过程制成的平面结构材料，广泛用于防水保温等领域。公司的湿法薄毡主要包括电子毡、蓄电池隔板毡、屋面防水毡等。从下游需求来看，电子毡主要用在PCB领域，5G的发展将从中长期推动需求稳定增长。公司近几年产能利用率也逐步提高。

冷修技改完成致原纱成本下降明显，19年制品毛利率有望同比提升。公司的短切毡和湿法薄毡生产成本中材料（原纱）占比最大，分别约为59%和57%。公司对原纱产线进行冷修技改（17年7月公司分别对原产能为3和7万吨的产线进行了冷修技改，已分别于18年3月和5月末点火。目前合计拥有原纱产能19万吨），单线产能和管理效率的提升使得原纱平均成本下降明显，我们估算19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。

原纱供需短期承压，中长期持续向好

公司的拳头产品短切毡和湿法薄毡使用的原纱基本自供，由于目前公司原纱产能充足，有部分原纱可以外卖。下文我们着重分析玻纤原纱市场的供需情况和竞争格局，以便更好地分析原纱外卖带来的业绩弹性。

年玻纤原纱行业将是周期与成长的钟摆。玻纤作为一种替代性功能材料，大多数下游细分领域无疑是成长性较强且受国家政策鼓励的：包括风电、汽车轻量化、PCB等。然而，供需两端在特定时间仍会体现出一定的周期性。需求端受全球经济和细分行业周期性影响，供给端的刚性产能新增则是不可忽视的力量，甚至不排除短期对供需关系会起主要影响作用。但此轮产能新增主要来自中国巨石等龙头企业，且绝大多数是中高端产能，细分领域需求的较快增长及行业的较高壁垒（技术研发和配套能力要求高、认证周期长，用户粘性高）将使得产能冲击的力度有所减弱。持续数年的高盈利的确刺激了一定程度的中低端产能新增，但由于技术和成本的差异，短期内很难对行业造成较大影响。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤行业逐季边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除。对于长海股份而言，其生产的毡用纱主要自用，外卖原纱主要为直接纱（用在建筑建材等领域），也有部分风电纱，价格受供需关系影响相对较大。

需求端短期存在小幅压力，中长期成长性犹存：全球玻纤需求与全球GDP及工业增加值存在较大相关性，并具备一定弹性。随着全球GDP趋于平稳，玻纤需求增速跟随其窄幅波动。玻纤作为一种替代材料，在各应用领域的渗透率不断提高，我们测算出全球玻纤产量增速与全球GDP增速比值（定义为alpha）呈现上升趋势，alpha由年的0.81逐步增长至年的2.84。按照年全球GDP增速为3.1%（穆迪预测）计算，全球玻纤需求增速约为8.8%（假设alpha恒定）。年，全球和全国的玻纤产量分别为（预计）和万吨，同比分别增长8.9%和12.7%，其中国内占比达到61%。18年以来，除了美国之外的其他主要经济体PMI呈现震荡向下的趋势，随着美国经济由强转弱叠加上贸易摩擦对中美两国的潜在影响，我们认为年全球经济增速相比18年将有所放缓，玻纤需求增速也将随之有所回落。从需求结构看：年，玻纤下游应用中建筑建材和交通运输占比为32%和28%；工业设备（管道、贮藏等）、风电叶片、电子等的需求分别为21%、8%和11%。结合长海股份外卖原纱的情况，下文我们将着重讨论风电纱和建筑建材用纱的供需情况。

国内风电装机19年或迎来新一轮抢装，期待海上风电崛起。据中电联统计，年全国累计新增风电装机24GW，同比增长23%。短期来看，三北三省份解禁、中东部常态化、分散式受鼓励等均是造成风电装机反转的主要原因。从中长期来看，由于1）年内部结构调整修复带来行业反转；2）-年标杆电价下调带来的抢装行情；3）海上风电进入快速发展期（年底江苏省发改委一次性核准24个海上风电项目，总装机规模6.7GW，加上之前核准的6个海上风电项目，年江苏新核准海上风电项目超过8.3GW。其他包括广东和福建两省也有较多核准，将支撑未来两到三年海上风电项目推进）；4）年-平价上网之后的能源转型需求将驱动风电行业迎来长景气周期。根据中泰电新组测算，预计-年的需求中位数或达GW，是-年25GW的5.5倍。年风电进入“竞价”新时期，已核准未建项目达到67.3GW，根据国家能源局风电电价调整方案，上述项目如果在年前开工可获得较高电价，明年或迎来新一轮抢装。1MW风电约使用玻纤7~8吨，新增装机的稳定增长将带动风电纱平稳增长。

19年基建投资稳中有升和竣工回暖有望带动玻纤需求增长。建筑建材等领域用玻纤需求与地产和基建投资具备一定相关性，玻纤在建筑工程前期、后期和装修装饰等领域均有应用。前期主要应用在现浇混凝土模板、建筑物承重结构和给排水工程；后期主要应用在防水材料、外墙屋面和顶棚等领域。

基建端：经济下行预期增强，基建作为历史上经济的“稳定器”在沉寂许久后又逐渐受到